Hvað kostar að halda uppi gjaldeyrisforða fyrir krónuna?

Nafn þitt

Netfang þitt

Netfang móttakanda

Ruslpóstvörn =

Svar

Hvað kostar að halda uppi gjaldeyrisforða fyrir krónuna?
Öll spurningin hljóðaði svona:

Hver er kostnaðurinn við að halda uppi gjaldeyrisforða fyrir krónuna og mundi sá kostnaður allur sparast ef við tækjum upp evru?

Stutta svarið

Það er nokkuð snúið að meta kostnað Seðlabankans af því að halda úti gjaldeyrisforða en það er þó hægt að reyna að meta hann. Enginn vafi er þó á því að kostnaðurinn er verulegur. Hann er fyrst og fremst tilkominn vegna þess að fjármagna þarf forðann.

Lengra svar

Fjármögnun Seðlabankans er í raun fjármögnun gjaldeyrisforðans því að hann taldist 97% eigna bankans í lok árs 2025. Þannig má líta svo á að stór hluti skulda Seðlabankans hafi verið nýttur til að kaupa þann gjaldeyri sem er í forðanum þótt það sé nokkur einföldun. Þær skuldir eru að verulegu leyti í íslenskum krónum en forðinn eðli máls samkvæmt í erlendum gjaldeyri. Vegna þess að vextir eru almennt hærri í krónum en þeim myntum sem eru í gjaldeyrisforðanum fylgir þessu alla jafna neikvæður vaxtamunur, það er Seðlabankinn greiðir meira í vexti en hann fær.

Ýmislegt flækir þó málið, sérstaklega gengissveiflur. Vegna þess að Seðlabankinn á erlendan gjaldeyri en skuldar í krónum þá hagnast hann ef krónan veikist en tapar ef hún styrkist.

Annað sem flækir málið er að Seðlabankinn þarf ekki að greiða vexti af öllum skuldum sínum í krónum. Eins og aðrir útgefendur af seðlum og mynt nýtur hann svokallaðs myntsláttuhagnaðar, það er getur tekið vaxtalaus lán með því að búa til slíkt reiðufé. Meiru skiptir þó að bankinn greiðir ekki vexti af öllu fé sem innlánsstofnanir eru skyldugar til að geyma á reikningum í Seðlabankanum. Þær eru með öðrum orðum skyldugar til að veita Seðlabankanum vaxtalaus lán. Líta má á það sem framlag þeirra til að standa undir fjármögnun gjaldeyrisforðans. Það er ekki óeðlilegt í ljósi þess að þær njóta að einhverju marki góðs af forðanum, sérstaklega þegar þær taka sjálfar lán í erlendri mynt. Lánskjör viðskiptabankanna erlendis endurspegla ýmsa þætti en meðal annars getu og vilja Seðlabankans til að koma þeim til aðstoðar lendi þær í vandræðum með erlenda fjármögnun, geti til dæmis ekki tekið ný lán til að greiða upp eldri lán.

Í lok ársins 2025 átti Seðlabankinn 935 milljarða króna í erlendri mynt en skuldaði 367 milljarða í erlendri mynt. Auk þess átti hann gull sem metið var á 35 milljarða króna sem telst hluti gjaldeyrisforðans. Bankinn átti því 602 milljörðum meira af eignum en skuldum í erlendri mynt, að gullinu meðtöldu. Hann átti hins vegar einungis 33 milljarða af eignum í krónum en skuldaði 557 milljarða í krónum þannig að skuldir umfram eignir í krónum námu 524 milljörðum.

Það má því með nokkurri einföldun líta svo á að Seðlabankinn fjármagni 602 milljarða í eignum umfram skuldir í erlendri mynt með lánum umfram eignir upp á 524 milljarða í krónum. Það sem skýrir muninn á þessum tölum er að auk þess átti Seðlabankinn 78 milljarða af eigin fé sem telst vera í krónum.

Þess má geta að megnið af skuldum Seðlabankans í erlendri mynt eru skuldir við íslenska ríkið. Það á sér þá skýringu að til að stækka gjaldeyrisforðann hefur ríkið tekið sjálft lán í erlendri mynt og lánað Seðlabankanum. Það er nothæf leið til að auka gjaldeyrisforða til skamms tíma en hefur þann augljósa veikleika að ef aðgengi ríkisins að erlendum lánamörkuðum stöðvast af einhverjum ástæðum þá þarf að nota gjaldeyrisforðann til að greiða lánin þegar þau koma á gjalddaga. Forði sem er þannig til kominn getur því horfið þegar á reynir. Í lok árs 2025 skuldaði Seðlabankinn þannig ríkinu 295 milljarða í erlendum gjaldeyri. Í þessum viðskiptum getur raunar líka fallið til neikvæður vaxtamunur, það er ef vextirnir sem ríkið greiðir af þessum erlendu lántökum eru hærri en ávöxtun þeirra eigna sem keyptar eru fyrir lánin.

Gallinn við að taka lán upp á 524 milljarða í hávaxtamynt eins og krónunni og kaupa fyrir það eignir í lágvaxtamyntum, eins og dollar og evru, er nokkuð augljós, það er vaxtamunur getur orðið neikvæður. Auk þess fylgir þessu veruleg gengisáhætta. Hún birtist þannig að afkoma Seðlabankans snarversnar og eigið fé minnkar þegar krónan styrkist og öfugt ef krónan veikist. Sem dæmi um afleiðingar þessa má nefna að árin 2021-2024 var tap á rekstri Seðlabankans á hverju ári, samtals upp á 58 milljarða króna. Meginástæða þess var kostnaður vegna gjaldmiðlamisræmis í efnahag bankans og neikvæður vaxtamunur sem honum tengdist. Á þessum árum var gengi krónunnar nokkuð stöðugt þannig að gengissveiflur höfðu lítil áhrif á afkomu bankans.

Árin þrjú þar á undan, 2018-2020, var hins vegar verulegur hagnaður af rekstri bankans, samtals 126 milljarðar. Á þeim árum veiktist gengi krónunnar sem þýddi að bankinn naut gengishagnaðar þegar erlendar eignir urðu verðmeiri, metið í íslenskum krónum.

Það bætir afkomu Seðlabankans aðeins að hann greiðir sem fyrr segir ekki vexti af öllum skuldum sínum í krónum. Þannig er hluta kostnaðarins af fjármögnun Seðlabankans velt yfir á innlánsstofnanir (sem velta honum væntanlega að verulegu eða öllu leyti áfram yfir á viðskiptavini sína) og á þá sem liggja með seðla og mynt.

Hér verður ekki reynt að slá nákvæmu mati á kostnaðinn við gjaldeyrisforðann en til viðmiðunar má til dæmis sjá að ef vextir sem Seðlabankinn þarf að greiða af fjármögnun eru 1 prósentustigi hærri en ávöxtun forðans þá myndi það samsvara 6 milljörðum króna á ári miðað við að 600 milljarðar af forðanum séu fjármagnaðir í krónum. Sé vaxtamunurinn meiri er kostnaðurinn eðli máls samkvæmt hærri.

Vegna þess að gjaldeyrisforði er almennt mjög öruggar eignir sem auðvelt er að breyta í reiðufé skila eignirnar yfirleitt ekki hárri ávöxtun. Vaxtamunur á milli Íslands og nágrannalandanna getur sveiflast töluvert milli ára þannig að kostnaðurinn við forðann gerir það líka. Gengissveiflur auka svo enn á sveiflur í kostnaðinum. Ef krónan veikist umtalsvert getur kostnaðurinn raunar orðið neikvæður, samanber afkomuna 2018 til 2020. Mikill kostnaður við forðann liggur þannig fyrst og fremst í vaxtamuninum.

Þess má geta að svissneski seðlabankinn er með sömu stöðu og sá íslenski, það er sjálfstæða mynt og forða í öðrum myntum, en þá öfundsverðu stöðu að frankinn er lágvaxtamynt, ólíkt krónunni. Það gerir það ódýrt að fjármagna gjaldeyrisforða í heimamyntinni. Áhættan er engu að síður veruleg, ef frankinn styrkist verulega þá tapar svissneski seðlabankinn stórfé.

Það gerðist til dæmis 15. janúar 2015. Þá gafst svissneski seðlabankinn upp á að halda gengi frankans niðri gagnvart evru en hann hafði þá undanfarin ár miðað við að evran kostaði ekki minna en 1,2 franka. Við uppgjöfina snarhækkaði gengi frankans þannig að evran kostaði minna en einn franka í lok dags. Svissneski seðlabankinn tapaði stórfé þann dag, um 50 milljörðum franka, og raunar fjölmargir fjárfestar líka sem höfðu treyst því að seðlabankanum tækist að halda gengi frankans lágu.

Svissneski seðlabankinn á afar mikinn gjaldeyrisforða og raunar meiri en nokkurt nágrannaríkjanna, þótt sum þeirra séu miklu fjölmennari og með stærri hagkerfi. Það á sér ýmsar skýringar en sú stærsta er að nágrannalöndin eru í myntbandalagi, það er nota evru. Vegna þess að evran er annar helsti gjaldmiðill heims, á eftir Bandaríkjadollar, er lítil þörf fyrir gjaldeyrisforða fyrir evrusvæðið í heild. Það er einfaldlega hægt að nota heimamyntina, evru, til að greiða allar erlendar skuldbindingar, stundum beint og stundum með því að skipta fyrst á evrum og Bandaríkjadollar eða smærri myntum. Af sömu ástæðu þurfa Bandaríkjamenn ekki mikinn gjaldeyrisforða, þeir borga bara það sem þeir vilja með dollurum eða skipta þeim í þær myntir sem þeir þurfa hverju sinni. Það geta Íslendingar ekki því að útlendingar vilja almennt ekki fá greitt í íslenskum krónum.

Sem dæmi má nefna að Þjóðverjar eru með gjaldeyrisforða sem er 50 sinnum stærri en sá íslenski, þótt hagkerfi þeirra sé um 200 sinnum stærra en það íslenska og Bandaríkin eru með 40 sinnum stærri gjaldeyrisforða en Ísland en því sem næst þúsund sinnum stærra hagkerfi.

Það má því gera ráð fyrir að ef Ísland tæki upp evruna þyrfti mun minni gjaldeyrisforða. Það eitt og sér drægi úr kostnaði við hann en einnig myndi kostnaðurinn fyrirsjáanlega lækka vegna þess að ódýrara yrði að fjármagna hann í evrum en krónum.

Fleira flækir þó málið. Eitt hlutverk seðlabanka er að vera þrautalánveitendur fyrir bankakerfið, það er veita bönkum lán lendi þeir í lausafjárþröng. Það eiga seðlabankar almennt auðvelt með í heimamynt, enda geta þeir búið hana til sjálfir, en geta þeirra til að vera þrautalánveitendur í erlendri mynt ræðst einkum af gjaldeyrisforðanum. Á þetta reyndi í hruninu 2008 og þá leitaðist Seðlabanki Íslands við að aðstoða viðskiptabankana vegna bráðrar þarfar þeirra fyrir erlenda mynt. Það tókst ekki enda gjaldeyrisforðinn þá allt of lítill til að leysa vanda bankanna. Vandi bankanna var raunar miklu dýpri en svo að þrautavaralán hefði dugað þeim svo að í raun kom það sér vel að forðinn var ekki meiri, því að þá hefði meira tapast af honum en bankarnir hrunið eftir sem áður.

Ef Ísland tæki upp evru myndi Evrópski seðlabankinn leika þetta þrautavarahlutverk þótt Seðlabanki Íslands sæi um framkvæmdina, það er miðlaði evrum til íslenskra banka í lausafjárþörf. Það myndi gefa íslenskum bönkum miklu öflugari bakhjarl en þeir njóta nú því að Seðlabanki Íslands yrði nánast útibú þess evrópska.

Málið flækist hins vegar þegar kemur að því hlutverki seðlabanka að vera þrautalánveitendur ríkisins. Lögum samkvæmt hafa þeir ekki það hlutverk – en gegna því þó í raun! Bæði á Íslandi og í ESB er seðlabönkum, það er annars vegar þeim íslenska og hins vegar þeim evrópska, bannað að lána viðkomandi ríkisstjórnum. Svipað gildir í flestum ríkjum heims.

Þó blasir við að í algerri neyð getur ríki breytt slíkum lögum og tekið lán í sínum seðlabanka. Jafnvel þótt lögum sé ekki breytt getur seðlabanki líka liðkað verulega fyrir fjármögnun viðkomandi ríkis með því að kaupa skuldabréf þess á eftirmarkaði, það er ekki beint af ríkinu (því að þá teldist hann lána ríkinu) heldur af öðrum, til dæmis viðskiptabönkum.

Þessi staða er ein ástæða þess að ríkisskuldabréf í heimamynt ríkis þykja almennt afar traustar eignir. Ríki verða ekki uppiskroppa með eigin mynt. Það er annað mál að slík mynt getur auðvitað rýrnað vegna verðbólgu eða gengisbreytinga. Innan myntsamstarfs margra ríkja er staðan mun flóknari því að einstök ríki geta ekki skipað viðkomandi seðlabanka að útvega þeim sína mynt. Þetta skiptir meðal annars máli á evrusvæðinu.

Í fjármálakrísunni sem hófst 2008 lentu nokkur ríki á evrusvæðinu í verulegum fjárhagsvandræðum. Grikkland stóð verst en ýmis önnur evruríki við Miðjarðarhaf stóðu einnig illa, auk Írlands. Þessi vandi birtist meðal annars þannig að þeim gekk mjög illa að selja ríkisskuldabréf og ávöxtunarkrafa þeirra hækkaði til muna. Jafnvel var talin hætta á að einhver ríkjanna lentu í vanskilum með skuldir sínar. Hart var tekist á innan Evrópusambandsins í fjögur ár um hvernig ætti að taka á þessum vanda.

Á endanum hjó þáverandi bankastjóri Evrópska seðlabankans, Mario Draghi, á hnútinn með því að lýsa því yfir árið 2012 að bankinn myndi tryggja að markaðurinn fyrir ríkisskuldabréf evruríkjanna yrði starfhæfur. Þótt hann segði það ekki berum orðum þá fól þetta í sér að bankinn myndi kaupa ríkisskuldabréf ef ávöxtunarkrafa þeirra yrði óhóflega há. Það dugði. Ávöxtunarkrafan snarlækkaði og bankinn þurfti ekki að kaupa bréfin. Þetta gaf viðkomandi ríkjum nægt andrými til að vinna úr sínum vanda og hin svokallaða evrukrísa fjaraði út.

Þótt Draghi sé fyrir löngu hættur sem bankastjóri má gera ráð fyrir að sama hugsun yrði ofan á ef eitthvert evrusvæðisríki lendir í vandræðum með að selja ríkisskuldabréf í framtíðinni. Það myndi þá jafnframt þýða að ef Ísland tæki upp evruna þá yrði Evrópski seðlabankinn þar með þrautalánveitandi fyrir ríkissjóð í raun, þótt formlega séð væri hann það ekki. Sú staða myndi enn draga úr þörf fyrir sjálfstæðan gjaldeyrisvarasjóð fyrir Ísland.

Það er annað mál að engu að síður gæti verið skynsamlegt fyrir Ísland að eiga einhvers konar varasjóð sem hægt yrði að grípa til í neyð. Slíkum sjóði yrði þá ekki ætlað að leysa brýnan lausafjárvanda, líkt og gjaldeyrisvarasjóður gerir, heldur vera eins konar stuðpúði ef þung högg dynja á landi og þjóð. Sem dæmi mætti nefna alvarlegar náttúruhamfarir, sem Íslendingar þekkja auðvitað vel.

Þessi hugmynd hefur af og til verið viðruð og jafnvel einhver skref verið tekin til að undirbúa að koma slíkum sjóði á laggirnar. Frumvörp um slíkan sjóð hafa verið lögð fram á Alþingi en málið ekki komist lengra. Íslenski þjóðarsjóðurinn fyrirhugaði er því tómur. Mörg önnur ríki eiga slíka sjóði, sem kallast Sovereign Wealth Fund á ensku.

Það er auðvitað töluvert átak að safna í slíkan sjóð. Í grundvallaratriðum kallar það á að reka ríkissjóð með afgangi í langan tíma og leggja þannig fé til hliðar. Jafnframt er eðlilegt að greiða upp skuldir ríkisins. Þjóðarsjóð er hægt að ávaxta í allt annars konar eignum en almennt gildir um gjaldeyrisvarasjóð og ná þannig hærri ávöxtun til langs tíma. Þjóðarsjóður er ekki fjármagnaður með lántöku heldur sparsemi í langan tíma. Ein kynslóð býr því í haginn fyrir þær sem á eftir koma, tekur á sig byrðarnar fyrir börnin.

Ítarefni:

• Gylfi Magnússon. (2014). Þrautalánveitandi ríkja á sameiginlegu myntsvæði. Tímarit um stjórnmál og stjórnsýslu. 2014:2, 613-642. https://doi.org/10.13177/irpa.a.2014.10.2.20

Myndir:

• Yfirlitsmynd: Picryl. com. https://picryl.com/media/money-euro-cash-business-finance-dcfb3b
• Andrzej Barabasz. (2014, 4. apríl). 400-oz-Gold-Bars-AB-01.jpg. Wikmedia Commons. Birt undir CC BY-SA 4.0 leyfi. https://commons.wikimedia.org/wiki/File:400-oz-Gold-Bars-AB-01.jpg
• Conceptuel. (2024, 30. september). chweizerische Nationalbank Swiss National Bank in Bern by Robbie Conceptuel.png. Wikimedia Commons. https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Schweizerische_Nationalbank_Swiss_National_Bank_in_Bern_by_Robbie_Conceptuel.png
• Mat. (2021, 23. október). Euro Currency Monument in Front of Bank Buildings. Pexels. https://www.pexels.com/photo/euro-currency-monument-in-front-of-bank-buildings-13514863/

Snorri spurði: Gjaldeyrisforði Seðlabankans er hann lánsfé? Hvað borgar Seðlabankinn í vexti fyrir gjaldeyrisforðann?...